La volatilidad sigue estando en niveles elevados en la mayoría de los mercados financieros. Las tensiones comerciales internacionales, el paro del gobierno de EEUU y los choques en Europa en torno al Brexit han contribuido a aumentar la incertidumbre. El oro lógicamente se prepara para un buen inicio del 2019.

Al igual que Mario Draghi en diciembre, Jerome Powell apunta a dar certeza a los mercados con un argumento en favor de la flexibilidad en la política ante la debilidad de los mercados de renta variable. El índice S&P repuntó en 3.4% el viernes pasado, apoyado por los comentarios de la Fed y los sólidos datos laborales. Dicho esto, los rendimientos de los bonos siguen siendo bajos a casi 2.65% en los pagarés de EEUU a 10 años y a 0.20% en los Bunds alemanes. Los diferenciales de los bonos soberanos se han expandido en la zona euro. Los diferenciales en los bonos corporativos también aumentaron, más notablemente en el alto rendimiento, donde los diferenciales llegan a la marca de los 530 puntos base. El sector financiero se ha desempeñado pobremente. Por el contrario, los bonos de mercados emergentes en dólares se han estrechado por 11 pts. base. El repunte en los precios del petróleo probablemente contribuyó al desempeño extraordinario.

En los mercados de cambio, el dólar perdió terreno ante la mayoría de las divisas, excepto el euro, estable en $1.145. El yen (108) recobró su estatus de divisa refugio. Por último, el real brasileño reaccionó positivamente al inicio de la presidencia de Jair Bolsonaro.

Gráfica de la semana

La gráfica muestra el cambio en el rendimiento real a 10 años y el punto de equilibrio en la inflación desde el principio del derrumbe en los mercados de renta variable en octubre.

El rendimiento real de los bonos ha declinado en solo 2 pts base. Si la caída del rendimiento nominal fuera rastreable a las expectativas de crecimiento, el ajuste del rendimiento real posiblemente debería haber sido más pronunciado.

El punto de equilibrio Inflacionario (que bajó 38 pts base) refleja una reacción exagerada a los precios más bajos del petróleo y el retorno a los refugios a la vez que los precios de la renta variable se desploman. Los bonos que siguen a índices podrían ahora estar significativamente subvalorados.

Recesión Global en la Manufactura

Los primeros reportes económicos de 2019 dibujan un escenario de desaceleración global en la manufactura. El índice ISM de la manufactura cayó a 54, pero más allá de las cifras que son noticia, los comentarios de las empresas parecen reflejar mejor los retos económicos actuales. La mayoría de los sectores manufactureros reportan dificultades relacionadas con los aranceles de EEUU y abasto de insumos cuyas entregas ahora tardan más. El sector de dispositivos informáticos y electrónicos parece ser particularmente afectado por la situación comercial entre China y EEUU. Dicho esto, la demanda interna, incentivada por un sólido crecimiento laboral (+312k en diciembre) y la baja en los precios del petróleo mantendrán el crecimiento por encima de 2% en 2019. En la zona euro, los desacuerdos sociales y políticos amplifican la recesión global. Italia posiblemente entre en una recesión y la situación ha empeorado en Francia. Alemania no es la excepción ya que la libertad de movimiento fiscal sigue sin aplicarse. En Asia, las encuestas sobre la actividad han declinado y China ha anunciado una flexibilización de sus políticas. El déficit público se elevará y el PBoC pronto reducirá la proporción en la demanda de reservas en un punto porcentual en un afán por promover el crédito y fomentar una divisa más débil.

Asimismo, el paro del gobierno de EEUU tendrá un impacto negativo en la economía. El financiamiento para el muro por $5 mil millones (demandado por Donald Trump) probablemente no sea aprobado por los Demócratas. El estancamiento continúa en tanto el debate por el techo de la deuda en febrero y marzo se aproxima.

Powell le habla a los mercados

La elevada volatilidad en los mercados de renta variable impulsó a Jerome Powell a intervenir. El índice VIX regularmente cotiza a más de 25%. El Presidente Powell se pronunció en favor de un enfoque flexible, particularmente con respecto a la política de la hoja de balance. sin temor a equivocarnos, el mensaje de Powell es de cautela y posiblemente anuncia una pausa en el ciclo restrictivo. La intervención verbal tuvo un efecto inmediato en los mercados de renta variable de EEUU. El indicador del S&P 500 en efecto, ganó 3.4% la semana pasada.

Las asignaciones de activos hacia bonos del Tesoro, bonos municipales e incluso TIPS (a pesar de la caída en los petroprecios) fueron considerables en el 4o trimestre. Por el contrario, los mercados de renta variable vendieron bastante, con la notable excepción de Asia -menos Japón. Los mercados de crédito (grado de inversión, alto rendimiento y prestamos apalancados) registraron salidas considerables. El dinero que huye de la volatilidad en la renta variable no debe interpretarse como una demanda ilimitada por bonos del Tesoro de EEUU.

Bid-to-cover ratios at US bond auctions since November are weak and primary dealers have had to absorb unusually large amounts of off-the-run paper around year-end. The expected rise in federal deficits could hence turn out to be a new source of volatility.

Las ofertas para cubrir la proporción en las subastas de bonos de EEUU desde noviembre son débiles y los operadores principales han debido absorber cantidades enormes de papeles fuera de circulación hacia finales de año. El aumento esperado en los déficits federales podría por tanto convertirse en una nueva fuente de volatilidad.

Se recomienda cautela en los mercados financieros

En los mercados de bonos gubernamentales, nos abstenemos de adoptar una postura de corta duración a pesar de las valoraciones poco atractivas. La situación del paro gubernamental en EEUU debe abordarse anticipando a priori un rebote en el rendimiento de los bonos hacia un valor razonable estimado de 3.16%. A 2.65%, los rendimientos de los bonos de EEUU a 10 años, no obstante, consideran una inflación poco realista más allá de los efectos de fin de término de la reciente caída en el precio del petróleo. Paralelamente, los diferenciales 10-30 ofrecen un potencial expansivo. En resumen, se garantiza una postura de duración neutral como en el ámbito del Bund (0.22%). Después de una aguda expansión que se redujo a fines del año pasado, Italia está impulsando diferenciales periféricos más amplios del inicio de año a la fecha. Los BTP de Italia se cotizan en casi 270 pts base (+20 pts base del año a la fecha) ya que el final del programa de estímulos cuantitativos dificultará el financiamiento del déficit a lo largo del 2019. El Gilts británico enfrenta el riesgo de que el Parlamento inglés rechace el acuerdo de Theresa May con la UE el 15 de enero. Por debajo del 1.33%, el escenario técnico favorece un escenario bullish.

El aumento de la aversión al riesgo influye en el panorama de los mercados de renta variable. Los fondos que aplican un enfoque de paridad de riesgo, que han estado en demanda en años recientes, podrían continuar reduciendo su exposición a la renta variable. La caída en los precios de la renta variable sí redujo los múltiplos Precio/Ganancia a menos de 11x en la zona euro. Las valoraciones ahora son tan atractivas que las expectativas de ganancias (+8% en 2019) no son excesivas. La falta de una señal bullish podría favorecer los enfoques de valor relativo. En EEUU, la recompra de renta variable podría bajar a medida que se desvanecen los efectos de la reforma fiscal. Los precios más bajos de la renta variable podrían también forzar una liquidación de tenencias apalancadas debido al margen de deuda extraordinaria. Se espera cautela. El entorno de flujos es un poco más positive en Asia, excepto Japón, aunque los mercados siguen sujetos a las tensiones comerciales entre China y EEUU.

Los diferenciales de crédito continúan expandiéndose. El desempeño más lento del sector financiero refleja la ausencia de comunicación del Banco Central Europeo en relación con el refinanciamiento de préstamos condicionados a largo plazo (TLTROs). Los emisores de deuda cubierta han regresado. La clase de activo por tanto también se desempeñó por debajo de los Bunds. Los diferenciales de bonos cubiertos subieron 7 pts base del año a la fecha. Los bonos de alto rendimiento se cotizan más bajo con el aumento de los diferenciales por hasta 20 pts base desde la primera semana del 2019.

Por último, los bonos de mercados emergentes se resisten a un entorno desafiante a causa de los activos de riesgo. La compra-venta global está equilibrada. El diferencial promedio se acerca a 400 pts base en los bonos del gobierno de EEUU. Existe un renovado interés en los mercados emergentes incluyendo a Rusia, Brasil y México a medida que los precios del petróleo se estabilicen en la primera semana de 2019.

Por: Axel Botte, Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM